半岛官方app机械设备行业2019年中报综述前言：此次机械行业中报分析，我们囊括了 419 家机械行业上市公司，分为 28 个子行业，从收入规模、盈 利能力、经营状况等方面，对 2019 年上半年行业整体发展状况进行梳理。同时我们挑选 9 个重点子行业作进一 步分析，并对其发展做出展望。

　　2019H1机械板块实现营业总收入7253.52亿元，同比增长11.0%；归母净利润444.15亿元，同比增长9.85%。 其中，2019Q1 单季度营业总收入为 3255.64 亿元，同比增长 19.21%；归母净利润为 184 亿元，同比增长 24.28%。 2019Q2 单季度总营收为 3997.87 亿元，同比增长 5.11%；归母净利润 260.16 亿元，同比增长 1.51%。相比于 2018 年全年的归母净利润增速，增速有所提高。但需要强调的是，2018 年行业利润下滑的一大原因是在减值会计准 则可能发生变化的背景下，多家企业选择充分计提减值损失。整体来看 2019 上半年营收增速略有下滑，净利润 增速略低于收入增速。

　　从利润率来看，2019H1 行业整体毛利率为 22.8%，同比增长 0.3pct；净利率为 6.59%，同比降低 0.09pct。 尽管行业增速放缓，但是利润率与去年同期基本持平。需要强调的是，2018 年行业净利率较低的一大原因是在 减值会计准则可能发生变化的背景下，多家企业选择充分计提减值损失。因此我们主要还是参考 2019H1 和 2018H1 的利润率对比。

　　2019H1 行业存货为 4600.27 亿元，与 2018H1 的 4283.26 亿元相比增长了 7.4%，低于行业 2019 上半年营业 收入增速；2019H1 行业存货周转天数为 229.37 天，同比增加了 9.18 天；2019H1 预收账款合计 1010.29 亿元， 同比减少 11.58%。行业存货周转天数增加和预收账款减少预示着下游整体需求减弱，企业及时进行存货优化， 生产放缓致使存货仅有小幅上涨。

　　过去几年，一方面由于机械行业多个细分领域本身具有下半年回款较多的季节性特征，另一方面由于部分 传统细分行业处于周期性底部，导致行业整体经营性净现金流连续多年保持负值。2019H1 行业经营性净现金流 达到 46.77 亿元，与 2018H1 的-160.98 亿元相比，同比大幅增长，创下五年内首次正值。细分来看，主要得益 于包括中联重科、三一重工、徐工机械、柳工等公司在内的工程机械行业和包括郑煤机、天地科技等在内的煤 机行业的经营性现金流创历史新高。

　　总结机械行业中报情况，我们建议，目前重点关注光伏设备、半导体设备、工程机械、油服、检测设备及 服务行业的投资机会；2020 年预计锂电设备、3C 设备、智能装备行业的景气度将回升。重点推荐：

　　工程机械行业经历了 2012-2016 年的低谷期，本轮复苏出清显著。以挖机销量为例，受益于设备更新周期 叠加基建投资增长、环保政策趋严、人工替代、海外出口增长等多重因素影响，行业自 2016 年起已经历 2 年以 上的高速增长。2018 年国内挖机销量达到了 20.34 万台，同比增长 44.99%。在 2018 年高基数的基础上，2019 年行业高景气度仍延续，除叉车外各类工程机械销量持续较高增长。

　　2019年上半年，国内挖掘机销量13.72万台，同比增幅14.22%；汽车起重机销量2.50万台，同比增幅50.46%； 装载机销量 6.24 万台，同比增幅 6.57%；叉车销量 30.66 万台，同比下降 0.31%。我们认为，受设备更新周期叠 加基建投资增长、环保政策趋严、人工替代、海外出口增长等多重因素影响，各类工程机械还将持续稳定增长。

　　中短期看，挖机销量增长趋稳，非挖机产品增长接力。2019 年 Q2 以来，挖机国内市场销量逐渐进入窄幅 增长区间。基于更新需求主导下行业波动性减弱，判断全年挖机销量将维持窄幅波动，增长趋稳。同时，考虑 到工程机械各类品种进场先后顺序，2019 年以来以起重机、混凝土机械等为代表的细分品种销量增长接力，开始贡献利润弹性。值得一提的是，7 月份起重机行业销量近 2500 台，同比下降超 10pct，是 2019 年以来起重机 月度销量首次出现同比下滑的现象。究其原因，我们认为 2018 年同期的销量中包含了部分由于旺季产能不够而 递延下来的销量，因此 2019 年的销量同比数据出现一定扰动。但总体而言，我们认为工程机械的景气程度正在 沿项目施工顺序向产业链中后周期的起重机、塔吊、混凝土机械传递。

　　各品类工程机械销量高速增长带动行业整体营收快速上升。2019 年上半年纳入统计的 15 家工程机械企业 营收合计 1318.63 亿元，同比增长 31.06%；其中，三一重工 2019H1 收入增长最快，同比增长 54.27%。细分来 看，龙头主机厂（三一、徐工、中联等）2019H1 合计收入 968.04 亿元，同比增长 44.94%；其他主机厂 2019H1 合计收入 206.93 亿元，同比增长 3.52%；而零部件厂商（恒立液压、艾迪精密等）2019H1 合计收入 36.22 亿元， 同比增长 31.80%；叉车企业（安徽合力、杭叉集团）2019H1 合计收入 96.28 亿元，同比增长 2.65%；工程机械 租赁厂商建设机械 2019H1 实现收入 13.99 亿元，同比增长 51.90%，庞源塔机利用率维持较高水平；高空作业 平台企业浙江鼎力 2019H1 实现收入 8.49 亿元，同比增长 8.15%。

　　龙头企业市占率提升，行业地位进一步提升。从收入占比来看，龙头主机厂 2019H1 收入占行业的 73.41%半岛官方app， 是行业收入的主要来源。从收入增速来看，工程机械租赁厂商建设机械同比增速第一，龙头主机厂和零部件厂 商收入同比增速都高于行业收入同比增速。我们认为随着工程机械龙头企业市占率进一步提升，市场格局将进 一步优化，龙头企业的行业地位进一步凸显，收入增长将持续快于行业。

　　资产周转率提高，经营质量优化。本轮复苏周期中，工程机械行业大部分公司大幅提高全款、分期首付款 比例，应收账款周转率提升，存货周转率提升，逾期率控制在历史最低水平。

　　经营性现金流创历史新高，经营质量发生质的飞跃。工程机械行业大部分公司高度注重经营质量与风险管 控，销售政策严格。经营活动净现金流已超过上一波周期高点，经营质量发生质的飞跃。

　　期间费用率持续降低，毛利率保持回升态势。伴随行业景气度持续回升，工程机械行业盈利能力开始迅速 修复。行业毛利率由前几年维持在 23%左右回升至 26%以上；另一方面，行业整体期间费用率进入下行通道， 在 2016 年期间费用率进入下行区间后，2019 年上半年期间费用率进一步下行至 12.42%，接近 2011 年 11.55% 的低点。

　　行业净利率进入上升通道，盈利能力改善明显。伴随行业毛利率稳定回升、期间费用率进一步下行叠加企 业资产质量改善后减值损失的蚕食效应消除，行业整体盈利能力明显改善。2019 年上半年净利率上升至 10.98%， 接近 2012 年的水平。

　　归母净利合计 144.74 亿元，同比增长 83.56%，持续高增长。收入高增长的同时，龙头主机厂经营利润弹 性持续释放。2019 上半年，龙头主机厂合计实现归母净利润 116.07 亿元（占整个行业归母净利的 79.68%），同 比增长 116.67%。三一重工和徐工机械归母净利均实现一倍左右增长，中联重工归母净利接近两倍增长；其他 主机厂合计归母净利润 8.59 亿元，同比下降 15.20%，下降的原因主要是*ST 厦工产销量提升不足、产品毛利率 较低造成利润大幅下滑；零部件厂商合计归母净利润 8.62 亿元，同比增 45.12%；叉车企业（安徽合力、杭叉集 团）合计归母净利润 6.98 亿元，同比增长 6.24%；工程机械租赁厂商（建设机械）实现归母净利润 1.88 亿元， 同比增长 218.64%；高空作业平台企业浙江鼎力实现归母净利润 2.60 亿元，同比增长 26.83%。随着行业集中度 的进一步提升叠加龙头公司经营质量趋好，龙头企业的盈利能力将更加突出。

　　参考海外工程机械龙头发展史，伴随着国内市场需求饱和，龙头公司必将经历海外市场扩张历程。近年来， 伴随着自身产品竞争力的提升，国内龙头品牌逐渐打开海外市场。2019 年 H1 龙企业海外收入合计 131.59 亿元， 同比增长 15.05%；龙头企业海外收入占整个行业海外收入的 79.68%。我们认为，对于国内工程机械龙头企业来说，中长期股价的驱动因素更多来自自身基本面持续改善和全球化拓展，国内经济周期波动对公司股价的预期 扰动将逐步淡化。重点推荐：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力。

　　我们选取上海机电、康力电梯和广日股份作为电梯板块主要标的，进行中报业绩分析。在成长性方面， 2019H1 上述三家公司电梯业务收入合计 152.3 亿元，同比增长 7.0%，较 2018 年全年收入增速 8.1%略有下滑； 从当期收入来看，2018 年上半年实现收入 142.4 亿元，同比增长 6.8%，2018 年下半年实现收入 155.5 亿元，同 比增长 9.3%。2019H1 电梯行业收入增速略低于 2018 年主要因相关公司收入确认节奏所致，但据我们产业链草 根调研，2019 年初至今电梯行业出货量维持高增长，我们预计 2019 年下半年电梯行业收入增速将反转向上。

　　盈利能力方面，2019H1 电梯板块整体毛利率 17.6%，较去年同期 19.7%减少 2.1pct，较 2018 年全年毛利率 19.0%下滑 1.4pct。2019H1 电梯板块 ROE 为 4.23%，较去年同期增加 0.64pct，小幅提升。我们判断认为，主要 因相关公司 2019H1 所确认的电梯收入由 2018 年三、四季度新签订单贡献，彼时电梯价格处于最低点，同时钢 材价格仍处于高位，最终使 2019H1 电梯业务毛利率较去年同期下滑。我们判断认为，随着低毛利订单已基本 出货确认收入完毕，同时钢材等原材料成本改善，判断 2019 年 3 季度开始电梯业务毛利率将进入上升过程。

　　周转能力方面，电梯行业应收账款周转率和存货周转率呈现触底回弹的趋势。2019H1 电梯行业应收账款周 转率为 3.38 次，相较于去年同期略有上升。2018 年全年电梯业务应收账款周转率为 7.02 次，基本与 2017 年持 平。2019H1 电梯业务存货周转率为 1.17 次，较去年同期提升 0.05 次。2018 年全年电梯设备业务存货周转率达 2.30 次，较 2017 年提升 0.1 次。

　　经营活动产生的现金流量分析，2019H1 电梯业务经营活动产生的现金流入 154.7 亿元，同比增长 26.9%， 2018 年全年电梯业务经营活动现金流入达 318.4 亿元，同比下降 1.0%。2019H1 经营活动产生的现金流入与营 业收入比值为 1.32，较 2018 年全年比值 1.18 有改善，延续 2018 年中以来的改善趋势，电梯设备行业现金流保 持健康状态。经营活动产生的现金流量净额方面，2019H1 电梯业务经营活动产生的现金流量净额为 3.76 亿元， 同比下降 40%，2018 年全年电梯设备业务经营活动现金流净额 18.72 亿元，同比增长 12.4%。

　　历史上，电梯产量增速与施工面积增速变动方向保持一致。鉴于数据可获得性，我们采用电梯产量年度值 与房地产施工面积和竣工面积做相关性分析。读图可知，在过去几轮电梯产量增速波动周期过程中，基本与房 屋施工面积增速变动方向保持一致。另外，观察可获得的月度数据，同样可以观察到电梯产量增速变动方向强 正相关于房屋施工面积，且进入 2018 年 4 季度后，房屋施工面积增速和电梯产量增速迎来一段较强的上行。截 至 2019 年 6 月房屋施工面积增速和电梯产量增速分别回升至 9.0%和 18.1%。

　　历史上，电梯产量增速变动方向提前房屋竣工面积增速 6-12 个月。我们将电梯产量年度增速往后移动一年 处理，读图可知，在年度数据上，电梯产量增速（后移一年）与房屋竣工面积增速变动方向在大致上保持一致。 另外，在月度数据层面，我们将电梯产量增速后移 6 个月，在与房屋竣工面积增速变动方向上也大体保持一致。 据此我们判断，电梯产量增速变动方向大致提前房屋竣工面积增速变动方向 6-12 个月。

　　判断 2019 年开始将进入强施工，带动对电梯的需求。尽管面临持续的房地产调控，1-6 月房屋销售面积累 计增速-1.8%，但依旧维持较大的销售面积，韧性较强，对房地产企业现金流提供支撑。而观察过去期房销售面 积占比，从 2017 年底的 76%快速上升至目前的 85%，期房销售后房企将面临刚性的交房压力，我们判断这将使 房屋施工面积增速持续处于高位，带动对电梯的需求。

　　加装政策提供发展契机。继 2018 年政府工作报告指出鼓励有条件的老旧小区加装电梯，2019 年政府工作 报告再次提出：“支持城镇小区加装电梯，要大力改造城镇老旧小区。我国城镇老旧小区量大面广，要大力进行 改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道 等生活服务设施。”旧楼加装电梯连续在两年写入《政府工作报告》，表明中央对这一民生工程的高度重视，从 而加快地方政府的推进力度，为旧楼加装电梯市场提供发展契机。

　　双 2/3 政策提高加装电梯通过率。原有政策是要求“加装电梯必须经过要加装的单元业主百分之百同意”， 但老旧小区加装电梯利好群体主要是高层住户，低层住户没有加装电梯的刚性需求，这让低层住户同意加装电 梯十分困难。自 2018 年以来，广州、杭州、上海、苏州等多地相继出台相应的有关加装电梯的新政策（双 2/3 政策）以支持这一民生工程，要求“既有住宅以单元或者楼梯为单位增设电梯的，应当经该单元或者楼栋专有部 分占建筑物总面积 2/3 以上的业主且占总人数 2/3 以上的业主同意”，这一政策将大大提升加装电梯的意见通过率。截至 2019 年上半年，上海市已有 708 幢房屋通过居见征询完成立项，其中已经完工投入运行的 136 台， 杭州市累计有 813 个项目通过联合审查，其中，已完工 426 个，广州市完成 1013 个项目立项。

　　加装市场空间巨大。据统计，全国老楼有 350 万栋，其中符合加装梯条件的老楼有 250 万栋，若其中有 50% 的老楼加装电梯，潜在市场空间有 125 台电梯，即使最终只有 30%的老楼加装电梯，潜在需求也有 76 万台电梯。 根据住建部数据，2018 年，全国老旧小区加装电梯已经完成了 1 万多部，在施工的有 4000 多部，正在办理前 期手续的有 7000 多部；预计 2019 年年底全国范围内将有 18000 台开工。

　　旧梯更新需求即将释放。从统计数据可以看到，我国电梯保有量台数将近 588 万台，我国电梯使用在 20 年 以上梯龄的占比达 3.3%，那么电梯梯龄 20 年以上的估计将近 20 万台。目前 16-20 年梯龄的电梯使用占比已达 2.77%，这部分电梯预估 16 万台。因此即将面临更新的旧梯就有 36 万台，更新需求市场即将释放。随着电梯运 行时间的逐年上升，旧梯更新市场潜力巨大。

　　国内电梯企业竞争力分化显著，行业呈金字塔形格局。整体上来看，电梯企业可以分为四个梯队。第一梯 队以上海三菱、广州日立、通力电梯以及奥的斯形成了四足鼎立局面。这些龙头合资企业技术积累深厚，深谙 国内市场，逐步树立了品牌认可度，占据了大约 40%左右的国内市场份额，竞争优势明显，主导国内电梯市场。 第二梯队为十几家合资企业，主要是迅达、蒂森克虏伯、东芝、富士达等。第三梯队是康力、江南嘉捷、博林 特等优秀的民营企业。近年来我国民营电梯企业实力不断增强，生产规模不断扩大，认可度逐渐提高，打破了 外资品牌的垄断地位，并凭借产品性价比优势在中低速电梯及自动扶梯产品领域的竞争力日益加强。第四梯队 则是一些中小型企业，达 400 多家，但是市场份额占比仅在 10%-15%。

　　行业尾部企业仍未完全出清，行业竞争依然非常激烈。虽电梯行业经历了 2014-2018 年的低谷期，但据我 们观察，电梯行业仍有大量中小企业生存下来，他们在各自的地区享有客户渠道优势、信息优势以及产品价格 优势，至今电梯行业仍未得到完全出清，行业竞争依然激烈。

　　判断随着房地产行业集中度提升，龙头电梯企业市场份额有望进一步提升。在房地产企业融资收紧下的背 景下，有限的资金流向信用资质更好的大房地产企业，房地产企业的 CR10 占比由 2009 年的 8.09%上升至 2018 年的 26.89%，行业集中度迅速提升。由于电梯是非标准产品且关系到用户的人身安全，对长期可靠性和安全性 要求非常高，龙头地产公司更倾向于与具有品牌美誉度的主流电梯企业签订订单，使得低端电梯市场空间被压 缩。因此我们判断，龙头房地产企业集中度提升将利好头部电梯企业，市场份额将继续上升。重点推荐：上海 机电、康力电梯、广日股份。

　　电梯行业景气度低于预期，则使相关企业出货量低于预期；电梯盈利能力低于预期，则使相关企业盈利能 力低于预期。

　　我们选取中海油服、石化机械和杰瑞股份进行中报业绩分析。在成长性方面，2019H1 上述三家公司业务合 计收入 193.97 亿元，同比增长 65.6%，较 2018 年全年收入增速 20.78%有显著的提升；从当期收入来看，2018 年上半年实现收入 171.2 亿元，同比增长 20.16%，2018 年下半年实现收入 197.5 亿元，同比增长 32.81%，2019H1 收入增速较前两期显著提升。我们判断认为，主要是随着 2019 年初中石油和中海油制定的“七年行动计划”的逐 步实施，国内对天然气和石油的勘探、开发投资大幅增加，油服相关企业工作量大幅上升。

　　盈利能力方面，2019H1 油服行业整体毛利率 22.39%，较去年同期 10.44%增加 11.95pct，较 2018 年全年毛 利率提升 4.21pct。2019H1 油服行业年化 ROE 为 3.33%，较去年同期增加 3.32pct，较 2018 全年提升 1.76pct。 主要因国内油服行业订单量增加，使油服相关公司资产周转率大幅上升，进而带动毛利率及 ROE 水平持续上升。

　　周转能力方面，油服板块应收账款周转率和存货周转率呈逐步上升趋势。2019H1 油服板块应收账款周转率 为 1.24 次，相较于去年同期 1.01 次提升明显。2018 年全年油服板块应收账款周转率达 2.73 次，较 2017 年提升 0.20 次。2019H1 油服板块存货周转率为 1.93 次，较去年同期 1.87 次小幅提升。2018 年全年油服板块存货周转 率达 4.35 次，较 2017 年提升 0.26 次。油服行业营业周期的大幅缩短，我们认为主要受益于行业高景气使相关 公司工作量大幅增加，订单执行周期加快。

　　经营活动产生的现金流量分析，2019H1 油服行业经营活动产生的现金流入 149.1 亿元，同比增长 29.9%， 2018 年油服行业经营活动现金流入达 319.3 亿元，同比增速为 24.4%，行业现金流入增速持续走高，符合行业 工作量增加的趋势。2019H1 经营活动产生的现金流入/营业收入比值 0.768，较 2018H1 的 0.98 同比下滑。经营 活动产生的现金流量净额方面，2019H1 油服行业经营活动产生的现金流量净额为-31.9 亿，去年同期经营活动 现金流量净额为-12.3 亿元。主要因油服行业实际工作量绝大部分发生于年内，而现金结算则主要发生于年末， 期限错配所致。

　　2017年“两桶油”资本性支出达1933.41亿元，同比增长19.03%；2018年支出达2382.64亿元，同比增长23.24%。 2013 年至 2016 年上半年中国油公司资本性支出不足，导致油气产量衰减，为保持油气产量稳定，油公司势必 需要加大资本性支出。从海外油服行业来看，哈里伯顿公司收入在 2017 年达到 206.2 亿美元，实现 29.79%的同 比增速；斯伦贝谢公司收入自 2017 年起每年以 7%-10%的增速稳步提升，连续两年突破 300 亿美元。而国内的 公司，如杰瑞股份收入同比增速在近三年连续走高，2018 年更是达到 44.23%，收入近 46 亿元。

　　据我们跟踪观察，这一轮油服复苏将显著区别于上一轮景气周期：1）项目以“短平快”为主，大项目复苏仍 较缓慢，主要因目前油价仍处于低位，大项目所需的盈亏平衡线更高且投资决策更为慎重，我们观察到深水等 上游项目启动仍较缓慢；2）天然气项目占比提升较大，受益能源结构转型，天然气相关项目投资金额占比提升 至 35%；3）地区上，美国页岩油气投资力度较弱，其他地区投资力度回升，美国油公司出于回笼资金需求，我 们观察到年初至今美国钻机数持续下降，相反的全球其他地区则因过去投资不足面临产量衰竭困扰，因此需加 大投资力度；4）中国油服市场除同步其他地区复苏外，同时受益于页岩气开采成本下降且已具备盈利能力，页 岩气开采将迎来长景气周期。

　　我们判断，2021 年起全球液化天然气将会进入供不应求的状态，随着中国天然气需求的快速增长，同时页 岩气开采成本下降，经济性提高，页岩气将成为重要国产天然气产量增量来源。近年来气价和油价逐渐脱钩， 我们预计中国市场已迎来新一轮油服景气周期。

　　中国石油规划在 2020 年实现页岩气产能目标 120 亿方，相较于 2018 年的 65.7 亿方增长 82.65%；2025 年 实现页岩气产能 240 亿方，相较于 2020 年翻番。根据我们的测算，2018 年至 2020 年，中石油一共需钻井 800 口，其中 2018 年已投产新井 179 口，我们预计 2019 年至 2020 年还需要钻井 621 口；2021 年至 2025 年预计中 石油需要累计投产新井 2000 口左右。中石化预计在 2018 年至 2020 年一共需钻井 270 口，其中 2018 年已投产新井 81 口，我们预计 2019 年至 2020 年还需要钻井 189 口；2021 年至 2025 年预计中石化需要累积投产新井 500 口左右。“两桶油”2020 年合计预期新投产页岩气井 500 口左右。

　　根据经验，一般 20 台压裂车组一年作业 10-15 口页岩气井。2018 年和 2019 年 8 月中石油已集中招标 84 台和 148 台，经测算，2020 年中石油和中石化合计新增压裂车需求达 180 台，同比增速为 21.6%。重点推荐： 杰瑞股份、宏华集团、石化机械和海默科技。

　　行业景气度低于预期，则使相关企业订单落地低于预期；企业订单签订或执行低于预期，则使相关企业出 货量低于预期。

　　得益于消费电子、大数据、云服务等领域的强劲需求及供应商集中度的提升，2017 年全球存储器价格持续 攀升，带动半导体市场规模快速增长，增速创近七年新高。但由于供给过剩，2018 年下半年起内存和闪存开始 全面降价，全球半导体行业逐渐进入下行区间。2019 年上半年，全球半导体市场环境依旧严峻，多家国际性存 储器厂商年初以来投资保守甚至减产。此外中美贸易摩擦、日韩贸易摩擦也使得半导体厂商投资意愿降低。

　　2019 年上半年，除中国地区和北美外，其余地区的资本开支均处于萎缩态势，对半导体设备的需求减 少，因此 SEMI 预测 2019 年全球半导设备销售额将下降 18.4％至 530 亿美元。观测海外公司中报，2019 年 Q2 全球前五大半导体设备厂商 Applied Materials（应用材料）、Lam research、KLA、ASML、TEL（东京电子）的 销售额和营业利润同比均显著下滑，但是 2019Q2 营业收入与 2019Q1 环比基本持平，而利润均环比增加，预计 全球半导体设备将在 2019H2 回升。

　　我们选取芯微源、华峰测控、北方华创、中微公司、新莱应材、至纯科技、天通股份、长川科技 8 家半导 体设备企业作为研究对象，对 2019H1 经营情况进行分析。总体来看，我国半导体设备企业经营情况与半导体 行业周期相关性较小，2019H1 营收增速同比虽放缓，但仍小幅增长；由于研发高投入等原因，2019Q1 的净利 率短期下滑导致 2019H1 净利率同比增速放缓，但盈利能力在 2019Q2 环比明显改善。

　　我国半导体设备企业受全球半导体下行周期影响较小。在营收方面，2018 年营收同比继续大幅提升， 2019H1 营收增速同比虽放缓，但仍持续增长，2019Q2 环比继续保持增长态势；在盈利能力方面，行业整体毛利率维持 35%以上的水平，且稳中有升，而由于研发投入过高等原因，2019Q1 的净利率短期下滑导致 2019H1 净利率同 比增速放缓，但盈利能力在 2019Q2 环比明显改善。

　　虽然半导体设备行业整体 2019H1 营收同比增速放缓、净利率同比下降明显，但是龙头公司 2019H1 营收和 净利率同比都有显著的提升， 2019Q2 与 2019Q1 相比又保持增长。而且半导体设备行业龙头公司的毛利率和 净利率普遍高于行业平均值，半导体设备行业呈现强者愈强的趋势。

　　2019H1 半导体设备行业企业存货 73.32 亿元，相较于 2018H141.04 亿元，同增 78.7%；2019H1 预收账款 26.67 亿元，相较于 2018H1 的 17.63 亿元，同增 51.3%，根据存货和预收账款数据可以发现，半导体设备行业 2019H1 存货和预收账款都显著高于 2018H1，反映设备行业预期需求的向好。

　　下游来看，2018 年中国集成电路市场规模达 1550 亿美元，但国产集成电路市场规模仅 238 亿美元，国产 化率仅 15%，消费额与销售量明显错配；上游来看，2017 年国内泛半导体设备总销售额 624 亿，其中国产设备 销售额仅 89 亿，国产设备市占率 14.3%，同比增长 2.3pct。如果仅考虑集成电路设备，国内的国产集成电路晶 圆生产设备市场占有率仅约 5-10%左右。而如果扩大到全球范围看，国产设备市占率仅 1-2%。

　　根据 SEMI 数据，预计 2019 年全球半导体设备销售额将同比减少 18％，降至 527 亿美元；展望 2020 年， 由于存储器投资复苏和在中国的新建及扩建工厂，以中芯国际、华力为代表的逻辑代工厂和以长江存储、 合肥长鑫为代表的存储器厂正处于加速投产的过程中，厂商成为下一阶段全球资本开支主力。而资本开支 中 75%-80%的比例在设备投资中，因此高额的资本开支带来了大量的设备需求，判断半导体制造设备全球销售 额为 588 亿美元，同比增长 12％。其中包括外资厂在内的中国销售将达到 145 亿美元，中国成为半导 体制造设备的最大市场。而在贸易摩擦背景下，国产设备厂商也将获得更多地供应机会，这将支撑国内半导体 设备业绩增长。重点推荐：长川科技、精测电子、至纯科技。

　　2018 年起，智能机换机、通信标准升级、互联网爆发等多轮行业红利相继淡出，在存量饱和、成本上涨、 创新趋缓、换机热情持续下滑的因素下，智能手机市场进入红利真空期，叠加贸易摩擦等外部环境变化的影响， 国内 3C 设备行业整体增速下滑。我们选取该板块 13 家上市公司作为研究对象，分别是华兴源创、科瑞技术、 天准科技、劲拓股份、赛腾股份、联得装备、快克股份、昊志机电、和科达、智云股份、田中精机、劲胜智能、 精测电子，分析发现虽然 2019H1 营收同比放缓、利润同比大幅下滑，但是企业盈利能力仍然较强。2019Q2， 相关公司营收、利润、盈利能力等指标环比转好，行业需求预期向好。

　　2018 年下半年开始，受到下游消费电子尤其是手机需求疲软、中美贸易摩擦等因素的影响，3C 设备行业 整体 2018 营收和归母净利润同比增速都放缓。2019H1 3C 设备行业营收同比有所提升，但归母净利润同比继续 下滑；而拆分来看，2019H1 利润的下降主要是由于 2019Q1 利润的下行，而 2019Q2 相比 2019Q1 的营收和净利 润都大幅增加。虽然整体需求仍然低迷，但是随着 3C 设备自动化升级趋势、显示面板产能转移带动国内产线C 设备的需求不断提升，预计 Q3 起部分 3C 设备上市公司收入、净利润规模将 继续提升。

　　2018 年开始，受下游需求疲软以及外部环境变化，3C 设备行业毛利率和净利率变动幅度较大，2019H1 相 比较 2018H1 同比继续下滑，但分季度来看，2019Q1 毛利率和净利率降至历史低点，而 Q2 整体毛利率和净利 率都大幅提升至历史较高水平，观察 3C 设备行业企业的毛利率和净利率，大部分 3C 设备行业企业的盈利能力 正逐渐恢复。

　　3C 设备行业公司存货在 18 年 H1 到 19 年 Q1 略有下降，但是 19 年 Q2 存货环比已经开始上升，而预收账 款同样也在 2019Q2 环比增幅明显。我们认为，受到下游面板产线G 拉动消费电子变革以及设备进口替 代等影响，下游厂商对 3C 设备需求有所增加，部分设备公司已针对下游需求有所准备。

　　显示面板产能转移叠加 5G 推动消费电子变革提升行业整体发展空间，带来 3C 设备行业下游边际改善。 在国产化率提升的大趋势下，国内设备厂商发展后劲充足。我们分两部分阐述 3C 设备行业后续发展：

　　1）当前显示面板产能向转移，国内 OLED 产线建设速度加快，预计未来两年年均投资超 1500 亿元，带来 对面板设备巨大需求。在 Module 制程设备方面，国内厂商已经掌握了成熟的技术，性价比优势明显，国产化 率有望进一步提升；而在 ARRAY 和 CELL 端，当前仅部分检测设备和激光设备有所突破，未来国产化空间极大；

　　2）此外，我们认为，随着 AI 和 5G 技术的发展，未来电脑、手机、音响等移动终端设备会被重新定义，下游 消费电子将迎来新的需求，相应地带动 3C 设备的新增需求。2019 年是 5G 大量商用和 5G 手机正式推出的元年。 目前华为、中兴、vivo、OPPO 都已经发布了 5G 手机，其中华为首款 5G 手机 Mate20 X 5G 版 8 月 16 日开售不 到一分钟已经售罄，而开售前该款手机的预定量就超过了 100 万台。而长期来看，5G 技术改变的不止是手机这 一单一产品，未来其对大部分 3C 产品的改变也指日可待，将带动 3C 设备市场规模的增加。重点推荐：华兴源 创、科瑞技术、天准科技。

　　光伏产业作为具有重大开发价值的新能源产业，其清洁高效及可持续利用的特点使得各国都先后投入至该 产业的开发与利用中。近年来，全球光伏产业经历了跨越式发展，新增装机容量从 2007 年的 2.8GW 逐年增长 至 2018 年的 104GW，光伏发电的巨大潜力愈发引人关注。2007 年，全球光伏累计装机容量仅为 9.8GW，至 2018 年已累计达到 506GW。2019 年，预计全球光伏新增装机量有望达到 110GW，创历史新高。届时总装机量将达 到 616GW，装机量持续攀升。

　　我国光伏产业整体规模持续增长，保持全球领先地位。国内累计装机量及新增装机量各约占全球市场三分 之一左右，是全球最大的光伏产业市场，亦是行业最快增长极。2019年上半年，我国光伏累计装机量为185.6GW， 相比 2018H1 增长 20%；新增装机量为 11.4GW，与 2018 年 H1 相比下降 53.09%，但是新增装机量仍居高位。 在海外市场驱动下，光伏产业各环节主要制造企业呈现出产销两旺的局面。其中多晶硅产量 15.5 万吨，同比增 长 8.4%；硅片产量 63GW，同比增长 26%；电池片产量 51GW，同比增长 30.8%；组件产量 47GW，同比增长 11.9%。上半年中国多晶硅、硅片、电池片、组件产量在全球的占比分别为 58.1%、91.5%、74.8%、72.8%， 各个环节均保持全球领先地位。

　　设备厂商推动行业技术持续进步。2019 年上半年，一方面，以晶科、隆基为代表的国产厂商持续打破 P 型 单晶 PERC 电池转换效率记录；另一方面，包括通威、中来、钧石等在内的国产厂商持续布局 HIT 等前沿高效 电池技术。而产业链的进步离不开设备企业的努力，国内的光伏设备企业深度参与当下的 PERC 高效电池片投 资浪潮，并有望推动下一阶段国内 HIT 电池的发展。

　　光伏设备行业中，我们囊括了晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、金辰股份、上机数控、帝尔激光、康跃科 技、罗博特科 8 家光伏设备公司，回顾 2019 上半年行业情况并分析未来行业发展趋势。总体来看，2019H1 光 伏设备重点公司总营收为 49.44 亿元，同比增长 20.3%；总归母净利润达到 9.68 亿元,同比增长 6.51%，行业增 速相较于前几年处于低位，但是增速下降趋势放缓。

　　分季度看，Q2 单季度总营收为 26.60 亿元，相较于 2018Q2 的 23.36 亿元同比增长 13.86%，比 2019Q1 的 22.84 亿元环比增长 16.49%；总归母净利润为 9.68 亿元，与 2018Q2 基本持平，相较于 2019Q1 环比增长 12.68%。 2019Q2 单季度表现亮眼，同比环比皆有增长。在发电成本持续下降、政策持续利好和新兴市场快速兴起等有利 因素的推动下，我们预计全年全球光伏新增装机量将达到 110GW，而我国将保持在 45GW 左右，2019 有望成 为平价上网元年。加之 PERC 电池带动新一轮投资周期，我们判断上半年设备行业增速已经触底，下半年将逐 步回升。

　　行业集中度提升，龙头企业持续领跑。捷佳伟创集中于前序硅片工艺处理环节，市占率近 40-50%，2019H1 实现营收同比提升 56.05%，归母净利润同比提升 25%；迈为股份集中于后序硅片丝网印刷、烧结和测试分选环节，市占率近 70%，2019H1 营收同比增速 74.20%，归母净利润同比增加 38.4%；帝尔激光在激光设备领域有 着领先优势，2019H1 实现营业收入 3.4 亿， 同比增加 116.15%，归母净利润为 1.4801，同比增加 94.1%。这几 家设备企业皆受益于本轮 PERC 电池投产高峰带来的设备更新需求，当前在手订单充足，正逐步从订单转换为 收入确认，实现营收利润双增长。

　　八家光伏设备公司2019H1销售毛利率为35.53%，同比下降3.44pct; 销售净利率19.49%，同比下降2.51pct， 公司盈利能力呈现小幅回落。2015-2018 国内光伏设备行业飞速发展，毛利率在 40%的水平上下波动。我们认为， 随着行业格局趋于稳定，未来毛利率将会继续小幅下行，保持在 35%左右的合理范围。

　　从存货方面来看，2019H1 光伏设备企业总存货金额为 80.52 亿元，同比增长 48.2%；预收账款 49.29 亿元， 同比增长 24.6%，这其中以电池片设备企业的存货和预收款增长最为明显。2019H1 捷佳伟创存货 28.6476 亿元，同比增长80.50%，预收账款7.4933亿元，同比增长28.43%；2019H1迈为股份存货18.2131亿元，同比增长104.88%， 预收账款 11.2386 亿元，同比增长 41.39%；2019H1 帝尔激光存货 6.9676 亿元，同比增长 163.69%，预收账款 5.7515 亿元，同比增长 115.01%。我们认为，当前行业的技术变化集中于电池片环节，其中 PERC 成为近三年 来最主流的高效电池片，预计 18-19 年下游分别扩产 35、45GW，带动设备企业大量订单需求，支撑中短期业 绩增长。而下一阶段，HIT 电池被寄予厚望，有望带动下一轮投资高峰。

　　光伏产业近年来的快速发展离不开技术驱动降本提效。上一轮技术变革主要由拉棒环节和切片环节驱动， 而目前电池片环节的技术变化最为明显，经历了从 BSF 到 PERC 到 HIT 的三代技术进步。当前二代 PERC 为主 流工艺，带来背钝化沉积和激光设备新需求。而 HIT 为全新工艺路线技术，工艺步骤相对简单，且 HIT 电池具 有无光衰、高效的特性，在未来更具开发潜质。当前 HIT 电池的推广应用掣肘于原材料和设备成本过高，未来 技术迭代更新推动降本效果将带来设备格局的重大改变。重点推荐：迈为股份、捷佳伟创、晶盛机电。

　　设备公司收入确认周期拉长；下游客户受行业技术变化影响，对投资有一定观望情绪，短期内影响资本开 支规划

　　我们选取了先导智能、赢合科技和科恒股份（仅锂电设备业务）做中报业绩分析。在成长性方面，2019H1 上述三家公司锂电设备业务合计收入 32.35 亿元，同比增长 20.62%，相较于 2018 年 47.80%的全年收入增速下 滑；从当期收入来看，2018 年上半年实现收入 26.82 亿元，同比增长 65.15%，2018 年下半年实现收入 38.92 亿 元，同比增长 37.82%，2019H1 增速较前两期下滑。我们判断认为，这主要因为从 2015 年开始动力电池产能持 续快速投产，锂电设备业务收入基数较高致增速回落，但 2019H1 收入增速绝对值依旧维持高增长。

　　盈利能力方面，2019H1 锂电设备业务毛利率 34.10%，较去年同期 42.42%下滑 8.32pct，较 2018 年全年毛 利率 42.95%下滑 8.85pct。2019H1 锂电设备 ROE 为 7.4%，较去年同期下降 0.9pct。我们判断认为，这主要因锂 电设备行业竞争加剧所致，但在中段卷绕机等产品市场竞争格局则相对更为稳定，毛利率依旧维持高位。

　　周转能力方面，锂电设备行业应收账款周转率呈缓慢下降趋势，存货周转率总体呈上升趋势。2019H1 锂电 设备行业应收账款周转率为 1.02 次，相较于去年同期略有上升。2018 年全年锂电设备业务应收账款周转率为 2.40 次，较 2017 年 2.54 次有所下降。2019H1 锂电设备业务存货周转率为 0.50 次，较去年同期 0.41 次提升较 大。2018 年全年锂电设备业务存货周转率达 1.09 次，较 2017 年提升 0.13 次。我们判断认为，受制于补贴资金 落地较慢，新能源车产业链现金流相对较为紧张，致使应收账周转有所下滑；另一方面受益于锂电设备企业订 单交付能力提升，存货周转速度呈加快趋势。

　　我们从预收款分析订单情况，锂电设备业务预收账款自 2017 年起出现缓慢下降的趋势。截止 2019 年 6 月， 锂电设备业务预收账款为 17.75 亿元，同比下降 12.35%。2018 年末，锂电设备业务预收账款为 17.55 亿元，相 较于 2017 年年末的 21.70 亿元下降了 19.12 个 pct。我们判断认为，2019H1 锂电设备预收款下滑主要因新能源 车补贴退坡的影响，下游动力电池企业产能利用率下滑，动力电池企业 2019 年上半年设备招投标总体处于淡季， 但我们判断 2020 年开始中国和欧洲动力电池产能周期将共振向上，相关设备企业新接订单将保持快速增长。

　　经营活动产生的现金流量分析， 2019H1锂电设备业务经营活动产生的现金流入40.25亿元，同比增长42.03%， 2018 年全年锂电设备业务经营活动现金流入达 76.79 亿元，同比增速为 42.02%。其中，2018 年上半年现金流入 为 28.34 亿元，同比增长 26.74%；2018 年下半年现金流入 48.45 亿元，同比增长 52.79%。经营活动产生的现金 流量净额方面，2019H1 现金流量净额为 3.9 亿元，同比大幅好转。2019H1 经营活动产生的现金流入与营业收 入比值 1.09，较 2018 年全年比值 0.94 有改善，延续 2018 年中以来的改善趋势，锂电设备行业现金流保持健康 状态。

　　由于行业落后产能较多，整体产能利用率低下，我们使用中高端产能来计算行业有效供给。我们将宁德时 代、比亚迪、孚能科技等八家公司的产能定义为中高端产能， 2018年和2019年上半年八家公司市占率达到80.27%、 83.64%。我们自下而上的统计了各家企业截止 2018 年的投产产能及其中期产能规划，2018 年前八家动力电池 企业合计产能 124GWh，总体处于供需平衡状态，并未如市场所担心的严重产能过剩。另外，根据我们统计的 前 8 家动力电池企业中期产能规划合计 392GWh，低于我们所测算的 2025 年供需平衡所对应的产能，我们判断 认为后续头部电池企业大概率会提高其产能规划。

　　为满足欧洲主机厂对动力电池的需求，世界龙头动力电池企业都已规划欧洲产能目标。据我们自下而上的 统计，主要动力电池企业在欧洲市场的规划总产能接近 300GWh，其中包括 CATL、孚能、LG 化学、三星 SDI、 SKI、Northvolt 等。2018 年 CATL 投资 2.4 亿欧元于德国设立电池生产基地，计划于 2021 年投产，产能预计达 14GWh，近期更宣布将在德国埃尔福特建立世界最大的电池工厂，更将规划产能提升至 100GWh。孚能科技拟 在德国投资超过 6 亿欧元，预计电池工厂将于 2022 年正式投产，预计首次投产量达 6GWh。LG 化学 2019 年宣 布追加投资 5.71 亿美元于波兰的电池工厂，预计于 2021 年完成 70GWh 的产能。而 Northvolt 则计划投入 40 亿 欧元建设电池工厂，于 2020 年完成第一阶段 8GWh 的产能，并规划 2023 年达到 32GWh 的产能。假设经过 8-10 年的时间完成产能建设，则年均产能建设规模可达 30-40GWh，考虑单 GWh 投资规模就是国内的 2 倍，欧洲市 场年均动力电池设备需求在 120-160 亿元人民币，我们判断未来动力电池将会迎来新的产能高峰。重点推荐： 先导智能、杭可科技、和科恒股份

　　行业景气度低于预期，则使相关企业订单落地低于预期；产品竞争激烈程度超预期，则使相关企业产品盈利能 力低于预期。

　　国内智能装备相关标的较多，市值差异较大，并且呈现出小公司多的局面，以如下汇川技术、机器人等 34 家公司分析国内智能装备相关标的 2019H1 情况。

　　智能装备板块 2019H1 营收增速较低，下游汽车与 3C 持续低迷是重要原因。整体看，2019H1 智能装备板 块实现营收 326 亿元同比增长 0.5%，其中 2019Q2 单季度行业承压营收下滑 6.45%。从国内制造业固定资产投 资看，2019Q1 国内制造业固定资产投资累计完成额同比增长 4.6%，较 2018 年增速有较大下滑；2019H1 制造 业固定资产投资累计完成额增速仅为 3.3%，表明 2019Q2 单季度制造业固定资产投资意愿下降，其中下游汽车 与 3C 低迷是重要原因。全球范围内汽车与 3C 领域都是工业机器人主要的应用领域，占比分别为汽车（33%）、 电子电器（32%），而汽车产量从 2018 年下半年就开始持续低迷，智能手机出货量从 2017Q2 开始持续低迷，导 致工业机器人产量从 2018Q3 开始持续低迷。

　　就盈利能力而言，随着营收下降，净利率亦开始下滑。2019H1 板块毛利率 31.45%同比下降 0.6pct，但是净 利率 2019H1 仅为 9.19%同比下降 2.4pct，我们认为行业景气度下降，产品降价、财务费用增加等原因是整个板 块盈利能力下降的主要原因。

　　在行业整体压力加大之下，存在诸多景气度高的子行业。一方面，如下图所示，2019 年汽车产业链低迷， 下游以汽车为主要行业的公司其业绩压力较大，如哈工智能、华昌达等；另一方面，汽车电子、冶金、化工、 电厂等细分领域，其智能设备需求仍较为旺盛，克来机电、博实股份等公司业绩仍有较高增速。

　　智能装备中，终端偏消费类的需求景气度较高，以及智能仓储等细分需求相对不错。一方面，如下图所 示，相比于客户集中在工业领域的企业，下游集中在消费服务领域的智能设备景气度较高，比如智莱科技的智 能快递箱、捷昌驱动等；另一方面，在工业领域，虽然在生产线相关设备比如工业机器人、焊接线等投资较低， 但是在一些细分领域比如智能物流设备等投资较小，其需求仍相对不错，比如诺力股份、今天国际等。

　　我们认为行业层面，随着 5G 的商用，将会带动新一轮的电子创新周期，将带动智能装备行业的触底回升； 同时如上文分析，不同细分领域智能设备景气度差异较大，由此我们推荐充分受益行业反转以及重点布局高景 气细分行业的标的，重点推荐：克来机电、瀚川智能等。

　　从 5G 的进展阶段看，2020 年将进入 5G 大规模部署，逐步商用阶段，目前移动通信技术已经进入 Pre-5G 的阶段，5G 相关标准制定进展顺利，美国四大运营商于 2018 年底至 2019 年中提供 5G 服务，预计 5G 网络大 规模部署则将于 2020 年启动；从影响范围来看，5G 将广泛影响电子电器行业，5G 带来的传输速度等方面的改进，将在自动驾驶、工业自动化、5G 手机等各个方面产生深远影响，将带动巨量的设备投资，下文以手机行业 为例，5G 的商用将带来新一轮智能手机换机潮。

　　预计随着 5G 手机的商用，2020 年将开启手机换机潮，智能手机出货量将由此复苏。参照 4G 手机的经验， 在新的通讯协议升级商用后的第二年开启换机潮，2019 年相关厂家开始逐步落地 5G 商用手机，预计 2020 年开 始将会是 5G 手机的换机潮，相关机构预测 5G 手机的渗透率将由 2019 年的 0.9%迅速在 2022 年提升至 21.1%， 由此整个智能手机的出货量将在 2020 年扭住颓势。

　　随着在2020年5G手机放量，智能手机出货量扭住颓势，其余相关电子产品亦将进入如火如荼的更新周期， 我们认为“产品更新，设备先行”，电子产品更新将拉动电子电器领域的投资，工业机器人销量将迎来复苏。

　　2018 年 10 月，国家统计局发布了《战略性新兴产业分类（2018）》，检验检测认证和标准化服务成为新的 战略性新兴产业。根据国家市场监管局的数据，2013-2018 年中国检测设备及服务行业的收入实现了 15%的复合 年增长率，到 2018 年达到 2810 亿人民币。根据认证认可检验检测发展“十三五”规划，我国检测检验与认证 行业的收入将在 2015-2020F 期间实现 9%的复合年增长率。到目前为止，前三年的检测检验服务收入达到 16% 的复合年增长率，已超过了政府的中期目标。根据前瞻产业研究院预测，2020 年我国第三方检测规模将达到 1469 亿元，七年 CAGR 达 18.2%，占整体检测市场比重将达到 43.0%，较 13 年增加 10.5%。

　　检测设备及服务行业进入门槛较高，尤其要求资质门槛、品牌和公信力、客户资源积累，因此先进入行业 的企业会有更大的竞争优势。我们选择了 3 家重要的检验服务公司进行财务分析，分别为华测检测、安车检测 和国检集团。此三家企业2019H1营业收入为21.94亿元，超过去年同期的2018 H1的17.19亿元，同比增27.63%； 营业利润 2019 H1 为 3.94 亿元，超过去年同期的 2018 H1 的 2.3 亿元，同比增 71.30%。2019 H1 归母净利润达 到 3.56 亿元，同比增 87.37%，高于 2018 H1 年的 2.01 亿元。

　　从净利率来看，检验检测服务公司 2019H1 净利率为 16.55%，相对于前两年中报的数据，有逐渐回升的迹 象。主要原因包括：1）公司前期投入逐渐释放收入； 2）公司业务结构优化，在立足于原有低辐射半径、低净 利率业务的基础上，拓展高辐射半径、高净利率的业务；3）规模效应提升带来整体盈利能力的提升。

　　从固定资产及员工人数来看，自 2016 H1 到 2019 H1，检验检测行业上市公司固定资产保持 22.31%的年化 增长率，而员工总人数则有 18.85%的年化增长率，近四年固定资产及员工总数都在稳定提升。同时研发支出在 2019 H1 为 1.81 亿元，相对于 2018 H1 的 1.41 亿元同比提高了 28.37%。我们认为，对于检测设备及服务公司来 说，长期发展离不开持续的规模扩张（包括实验室扩张、人员扩张和设备扩张），而如何在扩张的同时提升经营 效率、并提升 ROA 水平，成为检测服务公司发展最核心的关键。重点推荐：华测检测。